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  多渠道驱动内销收入快速增长:1H13 公司内销收入增速高达44%,电子商务(YoY 118%)、国内ODM(YoY 81%)和KA 渠道(YoY 37%)均有贡献。其中电商渠道受益于渠道自身成长以及公司的竞争优势,预计可延续高速增长;国内ODM 尽管短期增速快,但长期定位不变,并不作为内销发展的重点;而KA 渠道的增长来自终端数量的增加以及超市渠道自身的增长,这也导致了销售费用的增长。而出口业务由于欧洲经济不振,增速为2.9%。

  开拓内销市场增加销售费用:1H13 销售费用增长33%,增速低于内销收入增速,主要原因是公司在KA 渠道的终端数量增加,增加了人员费用、运输费用及促销费用。同时管理费用中工资大幅增长。因费用存在刚性,预计下半年销售费用和管理费用的绝对值仍将较高。

  公司运营稳定,现金流可逐步改善:上半年应收账款增加3%,存货增加17%,均低于收入增速。经营性现金流量净额同比大幅改善,原因是去年公司对客户延长账期,导致低基数;从绝对值来看,仍明显低于净利润,预计未来随着出口收入的滚动,有望逐步改善。

  盈利调整和投资建议

  维持前期盈利预测:预计公司2013-2015 年收入为38.8、43.8 和49.4 亿元,同比增长12.1%、12.9%和12.9%,净利润为1.97、2.37 和2.80 亿元,同比增长20.6%、20.1%和18.4%。EPS 为1.19、1.43 和1.70 元。

  公司现价15.60 元对应于13.1×13EPS,参考冰箱二线龙头海信科龙(8.50,0.220,2.66%)、美菱的估值后,考虑到公司的电子商务业务存在较高增长潜力,6-12 个月给予12-13×14EPS,对应目标价17.19-18.62 元,存在10-19%上涨空间,维持“增持”评级。

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